Verdsettelse av aksjer

Hvor mye et selskap eller en aksje er verdt er et aktuelt spørsmål i en rekke ulike situasjoner, eksempelvis ved virksomhetsoverdragelser, i skattespørsmål, ved fordeling av arv, mv. I denne artikkelen avgrenser vi mot skatte- og arverettslige problemstillinger, og ser nærmere på de sentrale finansielle aspekter ved verdsetting av aksjer og selskaper.

Utgangspunkt

I prinsippet er et selskap verdt det to uavhengige parter, en kjøper og en selger, forhandler seg frem til. Teoretiske verdsettelsesmetoder og -modeller gir kjøper og selger holdepunkter for den forhandling og de verdiestimater som gjøres. Prinsipielt sett er det klart at verdien av virksomheten tilsvarer nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene som driften forventes å generere. Hensyntar man i tillegg eventuell rentebærende gjeld og/eller netto disponible kontanter, samt eventuelle andre aktuelle justeringer, kommer man frem til verdien av egenkapitalen i virksomheten (dvs. den samlede verdien av aksjene).

 

Majoritets- vs. minoritetsaksjeposter

Fordi verdien av virksomheten er tett knyttet til den forventede fremtidige kontantstrømmen, følger det at graden av innflytelse (gjennom eierandel og/eller regulering i aksjonæravtaler mv.) har betydning for verdien av den enkelte aksjonærs aksjepost. For eksempel har det betydning hvorvidt man kan påvirke utbyttebeslutninger, eller om man er helt prisgitt øvrige aksjonærer. Såkalte minoritetsjusteringer, knyttet til størrelsen på eierandeler, er velkjente både fra det praktiske liv og rettspraksis. I tillegg vil blant annet aksjens omsettelighet ha betydning for verdien.

 

Rettspraksis

Ulike problemstillinger knyttet til verdsetting av majoritets- og minoritetsaksjeposter er behandlet av domstolene. Et særlig relevant tema i denne sammenheng er begrepet «virkelig verdi», som benyttes i aksjeloven § 4-17 (5). Bestemmelsen kommer til anvendelse i flere situasjoner, blant annet ved tvangsutløsning av minoritetsaksjonærer og innløsning av aksjer, eksempelvis ved samtykkenekt. Høyesterett gir begrepet «virkelig verdi» ulikt meningsinnhold i ulike situasjoner. To typiske eksempler dette er Norway Seafoods- og Flesberg-dommen.

 

Norway Seafoods-dommen

I denne saken behandlet Høyesterett spørsmål om en majoritetsaksjonærs rett til å utløse minoritetsaksjonæren. Høyesterett kom til at historisk omsetningskurs for enkeltaksjer ikke kunne legges til grunn som virkelig verdi. Disse ble vurdert som mindre relevante på grunn av eksistensen av en stor majoritetseier, og retten konkluderte med at det skulle beregnes en teoretisk verdi på aksjene (ofte omtalt som «kontrollverdi» eller «underliggende verdi»). Høyesterett la også vekt på at det ville kunne få et urettferdig resultat om en minoritetsaksjonær som egentlig ikke ville selge sine aksjer, men ble tvunget ut av en majoritet, ikke skulle få med seg sin andel av verdiene i selskapet. 

 

Flesberg-dommen

Saken gjaldt innløsning av aksjer som følge av at styret nektet å gi samtykke til overdragelse. Her kom Høyesterett til motsatt konklusjon av Norway Seafoods-dommen. Nemlig at aksjene skulle innløses til omsetningsverdien (av enkeltaksjer). Høyesterett la blant annet vekt på at det ville gi potensiale for misbruk om en erverver kunne spekulere i styrets samtykke for å få verdier ut av et selskap.

 

Stor praktisk betydning

Avgjørelsene er prinsipielle og tegner de større linjer for vurderingen av aksjenes virkelige verdi, et tema som har stor praktisk betydning. Det er svært viktig med en gjennomtenkt regulering av disse forholdene i aksjonæravtaler. Dette sikrer forutsigbarhet ved senere overdragelser av aksjer, enten som ledd i innløsning eller utløsning, ved utøvelse av forkjøpsrett, samt inntreden/uttreden for ansatte (som aksjonærer).

 

Artikkelen er utarbeidet i samarbeid med KWC AS. Berngaard/Sandbek samarbeider med KWC AS på spørsmål som krever finansiell og/eller regnskapsmessig kompetanse. Dette gjelder blant annet i forbindelse med verdsetting av selskaper, enten som ledd i innløsning og utløsning av aksjonærer, ved oppløsning av selskaper, kapitalforhøyelser og refinansiering eller ved spørsmål om plikt til å begjære oppbud.